Većina zapadnih zemalja, uključujući prije svega SAD i mnoge države članice Europske unije, bore se s ogromnim državnim dugovima. Državni dug SAD-a popeo se u kolovozu 2025. na nevjerojatnih 37,3 bilijuna dolara i trenutno čini oko 120% BDP-a. Duboko u dužničkoj krizi pliva i Europska unija čiji su dugovi u prvom kvartalu 2025. porasli na 14,8 bilijuna eura, što čini oko 88% BDP-a. Trenutni dug EU-a za dobrih je 30 puta veći od bruto domaćeg proizvoda Austrije. Posebno pogođeni dugovima su Grčka, Italija, Francuska, Belgija i Španjolska čija dugovanja premašuju 100% njihovog BDP-a. Prema procjenama, Francuska će u 2026. godini biti obavezna isplatiti kredite u iznosu od 66 milijardi eura, što je ekvivalentno kompletnom budžetu predviđenom za obrazovanje. Po glavi stanovnika najzaduženija je Belgija s 54.400 eura, Francuska se približava brojci od 50.000, dok je Njemačka po prvi put prekoračila granicu od 30.000 eura. U usporedbi sa SAD-om, stanje je još i dobro s obzirom na njihovu zaduženost koja premašuje 100.000 dolara po glavi stanovnika.

Ovakve razine javnog duga u zapadnim zemljama nisu viđene još od kraja Drugog svjetskog rata. Mnogo je razloga koji su državne dugove doveli do dramatičnih razina. To su prije svega posljedice financijske i bankarske krize iz 2008. godine, zatim posljedice pandemije COVID-a i enormnog povećanja državnih troškova kroz pumpanje novca u sve i svašta kako bi se održalo gospodarstvo i kupilo socijalni mir, kriza i troškovi povezani s ratom u Ukrajini, usporen gospodarski rast itd. Dodatni uzrok dužničke krize jest i činjenica da je brzo starećem stanovništvu u sustavima socijalne sigurnosti dano mnogo ekonomskih obećanja za koja, prema realnim scenarijima rasta, neće postojati dovoljni resursi, pa stoga dugoročno nisu održiva. A kao šlag na tortu služi činjenica da najbogatiji dio svjetske populacije plaća sve manje i manje poreze ili nekažnjeno pronalazi načine za izbjegavanje plaćanja poreza. Prema jednoj studiji objavljenoj u Washington Postu [1], godine 2018. je 400 najimućnijih ljudi u SAD-u po prvi put u novijoj povijesti bilo oporezivano po manjoj stopi (23%) nego radnička klasa (~24,2%). Za usporedbu, 1980. je porezna stopa za 400 najbogatijih Amerikanaca iznosila ~47%, 1960. bila je na oko 56%. U Europskoj uniji porezne stope jako variraju s obzirom na različite regulacije u pojedinim državama članicama. U nekim državama postoje izuzeća ili niže stope na dugoročna ulaganja, određene vrste imovine ili velike investitore. Kao primjer navedimo oporezivanje dobiti ostvarene trgovanjem kripto valutama. U Austriji se dobit oporezuje po stopi od 27,5%, dok je u Njemačkoj dobit oslobođena poreza ukoliko je valuta držana u vlasništvu najmanje godinu dana. To znači da superbogati, čiji prihodi uglavnom dolaze od kapitala i ulaganja, često plaćaju niže porezne stope nego ljudi čiji prihodi dolaze od rada.

Kao što vidimo, mnogo je faktora koji dovode do gomilanja javnih dugova. S obzirom na tu problematiku, potraga za provedivom politikom održivog smanjenja duga te za prihvatljivim ekonomskim posljedicama takve politike od iznimne je važnosti. Referirajući se na rad A. Belkea i J. Keila [2], dug se u osnovi može smanjiti „povećanjem stope rasta realnog BDP-a, prestankom otplate (državnim bankrotom), strogom fiskalnom štednjom ili smanjenjem duga kroz iznenadni inflacijski skok. No, ti su putevi politički i ekonomski često teško provedivi. Primjerice, izlazak iz duga štednjom nije moguć ako to istodobno pokušaju sve velike industrijske države svijeta, jer tada ne bi ostalo potrošački sklonih kupaca za njihove izvozne proizvode.” Ni državni bankrot nije nikome u interesu. Da bi smanjila dugove, trenutna vlast u Francuskoj pokušava provoditi strožu fiskalnu politiku čije posljedice na svojim leđima prije svega osjeća radno stanovništvo. Kao reakciju imamo socijalno nezadovoljstvo i nemire koji izazivaju političku nestabilnost koja za posljedicu ima veće kamatne stope na francuske državne zajmove nego što ih ima Italija, iako je talijanski javni dug mjereno udjelom u BDP-u kudikamo veći nego onaj u Francuskoj. S druge strane, vlasti se suzdržavaju od primjene strogo nepopularnih fiskalnih mjera kao što je povećavanje poreza, prije svega zbog bojazni od reakcije radnog stanovništva ili u slučaju oporezivanja bogatih zbog straha od izostanka njihove podrške. Stoga se kao jedini izlaz iz spirale gomilanja državnih dugova nameće tzv. financijska represija praćena strožom fiskalnom štednjom.

Što se uopće podrazumijeva pod financijskom represijom? To su političke mjere koje nekoj vlasti omogućavaju da državne dugove otplaćuju po umjetno stvorenoj niskoj kamatnoj stopi. Kako tumače C. Reinhart i M. Sbrancia [3], četiri su skupine mjera potrebnih za provedbu financijske represije:

  • - Izravna ili neizravna ograničenja kamata na državne obveznice i druge vrijednosne papire,
  • - Kontrole kapitalnih tokova ili druge mjere koje utječu na investicijske odluke u korist domaćeg tržišta kapitala („home bias“) i otežavaju ili onemogućuju ulaganja u inozemstvo,
  • - Porezi koji poskupljuju investicijske instrumente koji mogu služiti kao alternativa ulaganju u državne vrijednosne papire (npr. porez na transakcije dionicama ili zabrana posjedovanja zlata),
  • - Mjere za jačanje državnog utjecaja na financijski sektor.

Ove mjere provode se u kombinaciji s povećanom, ali ne previše visokom stopom inflacije i kao rezultat imaju postepeno otplaćivanje državnih dugova. Pojednostavljeno govoreći, država svojim monetarnim odlukama ograničava kamatne stope na državne obveznice te banke, penzijske fondove i sl. prisiljava na kupovinu tih obveznica, iako su kamatne stope niže od inflatornih stopa. Tako su ulagači prisiljeni na ulaganja koja donose gubitak, a država profitira od razlike između inflatornih i kamatnih stopa te obezvrjeđivanja vlastite valute. U EU su takvi obrasci bili jasno vidljivi u zadnjim godinama, ali se stanje, izuzev u nekim članicama, polako stabilizira. S druge strane se u SAD-u upravo najavljuje serija snižavanja kamatnih stopa iako su inflatorni pokazatelji i dalje nezadovoljavajući. Doduše, ni gospodarski ne stoje najbolje. (Napomena: sniženje za 25 postotnih bodova uslijedilo je upravo u trenutku pisanja ovog teksta.) Predsjednik Trump već se duže vrijeme nalazi u sukobu s predsjednikom FED-a J. Powellom jer se ne slaže s njegovom monetarnom politikom. Powell je u svojim odlukama bio vođen inflatornim stopama i pokazateljima na tržištu rada, dok je Trump pokušavao progurati ideju da je inflacija od 2,5 do 3,5% dugoročno prihvatljiva, umjesto dosadašnjih ispod 2% kao orijentacijske vrijednosti. Jasno je koji je politički cilj iza ovakve Trumpove agende. Kroz kontinuiranu devalvaciju široke mase su prisiljene na veću potrošnju jer se zbog inflacije ne isplati čuvati novac ili ga stavljati na štedni račun budući da će kamate ionako biti manje od inflatornih stopa. Veća potrošnja generira i veće prihode u državnu kasu kroz poreze. Tako u konačnici veći državni prihodi u kombinaciji s devalvacijom valute imaju pozitivan učinak na otplatu državnih dugova. I to sve bez donošenja nepopularnih fiskalnih mjera koje bi javno mnijenje mogle okrenuti protiv vlasti. Stoga su neki stručnjaci financijsku represiju označili „džeparenjem“, što je u suštini ispravna karakterizacija s obzirom da se naposljetku radi o puzajućoj, dugoročnoj eksproprijaciji.

Osim što pokušava proširiti državni utjecaj na nezavisni financijski sektor poput FED-a, Trump i kontrolom kapitalnih tokova provodi financijsku represiju. Sjetimo se nedavnog pritiska na tvrtku Apple koja je, pod ucjenom visokim carinama na određene komponente, najavila investicije u iznosu od stotine milijardi dolara u SAD-u. Istovremeno, koristeći poziciju jačeg, Trump prisiljava EU i druge trgovinske partnere na ulaganja u SAD-u, iako to za same investitore vjerojatno nema opravdanu ekonomsku računicu.

Svim ovim mjerama nastoje se ostvariti dva cilja. Prvi je da vlast, koristeći stvorenu ekonomsku neravnotežu i iskrivljene investicijske odluke, dođe do financijskih sredstava do kojih u normalnim okolnostima ne bi imala pristup. Drugi cilj odnosi se na smanjenje troškova zaduživanja, omogućujući izdavanje obveznica po nižim kamatnim stopama nego što bi to bilo moguće bez represivnih mjera. U sprezi s inflacijom, takvo spuštanje nominalnih stopa ispod ravnotežne razine dodatno snižava realne troškove refinanciranja duga, pa ulagači zapravo subvencioniraju državnu blagajnu.

Kakav će biti konačan ishod ovakvih mjera, teško je predvidjeti. Kratkoročne prednosti za državnu blagajnu i refinanciranje dugova su očite. Međutim, neophodno je ukalkulirati i moguće ili realne negativne pojave izazvane financijskom represijom. Prije svega, štediše gube povjerenje u financijsko tržište i samu valutu jer negativne realne kamatne stope umanjuju vrijednost štednje. Stoga se štediše, ali i investitori mogu odlučiti za ulaganja na drugim tržištima i u drugim valutama, što bi predstavljalo negativan odljev kapitala. Pored toga, banke, penzijski fondovi i sl. prinuđeni su kupovati nepovoljne državne obveznice umjesto da ulažu u prosperitetna poduzeća te tako indirektno koče rast gospodarstva. U prošlosti je bilo pozitivnih, ali i negativnih primjera učinka financijske represije. SAD su se poslije Drugog svjetskog rata mjerama financijske represije izvukle iz dužničke krize. Međutim, mora se navesti da su i ekonomske okolnosti u SAD-u tada bile drukčije. Javni dug je iznosio nešto malo manje nego sadašnjih 120%, porezne stope za najbogatije bile su mnogo veće itd. Kina je 90-ih stabilizirala ekonomiju represivnim mjerama. S druge strane, Argentina je financijskom represijom unazadila vlastito gospodarstvo, Turska je dobrim dijelom izgubila kontrolu nad inflacijom, a gospodarstvo Japana jako pati od posljedica financijske represije.

Ono što je sigurno jest da je scenarij puzajuće eksproprijacije kroz financijsku represiju relevantan za svakog pojedinca tamo gdje se ona provodi, kako onog koji nastoji uštedjeti novac za neku buduću investiciju ili sl., tako i za aktivne ulagače u nekretnine, fondove, dionice ili pak kripto valute. Sasvim je očito da financijska represija jede vrijednost postojećeg kapitala i otežava svakodnevni život širokim masama ljudi. Stoga većina onih koji posjeduju neki kapital nastoje izgraditi strategiju za očuvanje njegove vrijednosti.

Mnogi pribjegavaju ulaganju u dionice i nekretnine. To objašnjava eksploziju cijena nekretnina posljednjih godina jer se nekretnine vidi kao sigurniji način pohrane vrijednosti novca, ali i rast burzovnih indeksa kako u Europi, tako i u SAD-u koji su u toku ove godine više puta postavljali svoje nove rekordne vrijednosti. Kratkoročno gledajući, ulaganje u dionice može donijeti rendite koje u svakom slučaju nadmašuju kamatne ili inflatorne stope. Međutim, dugoročno će neproporcionalno veliko ulaganje dovesti do precijenjenosti vrijednosti dionica što upućuje na opasnost veće korekture burzovnih indeksa. Neki sigurnu luku za vlastiti kapital vide u zlatu čija je cijena posljednjih godina eksplodirala, što i ne čudi s obzirom da se tržišna kapitalizacija zlata približava iznosu od 25 bilijuna dolara. Za usporedbu, netom prije izbijanja pandemije korona virusa, kapitalizacija zlata bila je ispod 10 bilijuna dolara. Kao posljednja i najrizičnija, ali potencijalno i opcija s najvećom mogućnošću za dobit ostaju kripto valute, posebice bitcoin i neki etablirani altcoini u koje ulazi i sve više institucionalnog novca i čije se tržište u SAD-u sve više regulira otvarajući vrata još većem broju potencijalnih institucionalnih ulagača poput banaka ili fondova. Trenutna ukupna tržišna kapitalizacija kripto valuta iznosi oko 4 bilijuna dolara. Međutim, tu se radi o jako volatilnim assets-ima s potencijalno dobrim izgledima za rast u dugoročnom smislu, ali ozbiljno ulaganje zahtjeva dobro poznavanje ekonomskih, regulatornih i političkih pokazatelja, kao uostalom i kod dionica.

Od navedenih klasa imovine tri oblika štednje obično pružaju barem zaštitu od gubitka vrijednosti novca zbog inflacije: nekretnine, zlato i dionice, koje imaju prednost da njihova vrijednost u pravilu raste s inflacijom. Kako tvrde spomenuti Belke i Keil, može se konstatirati da se učinkovitost financijske represije temelji na neinformiranom i bespomoćnom ponašanju pogođenih investitora. To implicira da je za barem djelomičnu zaštitu od posljedica financijske represije potrebna promjena uobičajenih investicijskih obrazaca. U uvjetima slobodnog kretanja kapitala to, primjerice, znači umjesto ulaganja na domaćem tržištu ulaganje u gospodarstva s pozitivnim realnim kamatnim stopama i dobrim izgledima za rast. Pritom je nužno odvagnuti tamošnje rizike u odnosu na rizike financijske represije u drugim oblicima ulaganja.

Mato Šarčević, Prometej.ba

[1] https://www.washingtonpost.com/business/2019/10/0...

[2] Niedrigzinsfalle: Die Gefahr der finanziellen Repression, Ansgar Belke i Jonas Keil | Vierteljahrshefte zur Wirtschaftsforschung | DIW Berlin | 2013

[3] The Liquidation of Government Debt, Carmen M. Reinhart i M. Belen Sbrancia | IMF Working Paper | 2015